“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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