《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需(xū)赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ng>。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同赓续前行是什么意思，赓续前进的意思比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其赓续前行是什么意思，赓续前进的意思他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。